青企加油站34：艾玛聚焦｜谈情怀伤钱，创投圈的“婚前协议”了解下

有关创业者和投资人之间的爱恨情仇实在是太多了，随便挑一个出来都能拍成比《创业时代》精彩100倍的商战大戏。都说商场如战场，谈情怀伤钱。既然谈钱，就不得不谈一谈风险投资领域中的标配条款——领售权条款。

简单粗暴地概括，领售权意味着投资人可以单方决定把整个公司卖掉从而实现股权变现。这个听起来有些霸道的“婚前协议”，随着风险投资交易的发展，正被越来越多的投资人采用。本来嘛，站在投资人的角度来看，基金到期了就必须退出，情怀不能当饭吃，赚钱变现才是这桩“合约婚姻”的真实目的。

今天就艾玛就跟大家聊聊这则霸道的“婚前协议“。

1、案例

在投资协议中，股权回购条款、领售权条款、清算优先权条款像是塔罗牌般的存在，触发一个条款，将可能随即触发其他条款。这三个条款也是如今最受投资人青睐的“婚前协议”三则。

以红极一时的俏江南为例：

俏江南融资之后，因为它后续的发展不是特别好，连环触发了股份回购条款、领售权条款和清算优先权条款。

那么，俏江南是怎么触发这些条款的？ 

据媒体报道，俏江南跟鼎晖签署了“股份回购条款”，如果非鼎晖方面原因，造成俏江南无法在2012年底之前上市，鼎晖有权以回购的方式退出俏江南。由于俏江南最终没有能够在2012年末实现IPO，触发了“股份回购条款”。而俏江南经营惨淡，根本拿不出上亿元的现金去回购鼎晖所持有的股份，因此鼎晖又启动了“领售权条款”。当时鼎晖就找到欧洲一家最大的私募股权基金CVC，转让10.53的股份，张兰跟随出售72.17%的股份，整个是82.7%，这个股份数量已经超过50%，因为超过了50%，就可以视作是一个清算事件了。然而这个清算事件又触发当时投资时所签订的清算优先权条款。那么这个清算优先权的条款会导致什么后果呢？就是鼎晖和张兰一起卖股份，所收到的出售股份的钱要优先保证鼎晖2倍的回报，如果有多余就可以分给张兰，如果没有多余，张兰就是颗粒无收。

这个是整个俏江南的案例，它的淘汰出局，是一系列条款决定的。现在大家可以看出这三则“婚前协议”的威力之大。

在之前的文章中，艾玛对“反稀释条款”做了详细的介绍：《艾玛聚焦｜想要股权价值不被稀释，这个秘密武器请收好！》本期我们重点分析“杀伤力更大”的“领售权条款”。

2、概念

领售权条款，又称“强制随售权条款”，是指VC与原有股东（主要是指创始人和管理团队）约定，取得领售权，VC有权强制公司的原股东和自己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。

为了方便大家理解，如果以菜来形容，就是：

• 菜名：领售权（Drag-Along Right）

• 菜系：西洋菜

• 上桌时间：VC大人来的时候

• 端下去的时间：要上市了

【示范条款】

在本轮投资交割完成×年后，且在合格IPO之前，如果任何第三方提出要约购买投资人持有的×%或更多公司股权，且收购价格不低于××元，则投资人有权要求其他股东以相同的条件和价格向该第三方转让相应比例的股权。如果有股东不愿意转让，则应当以不低于第三方的条件和价格购买投资人的股权。

3、目的

为什么在风险投资领域界，领售权条款几乎成为了标配条款？

（1）领售权条款的存在，让原股东在以少数股权换得VC投资的情况下，依旧能够控制公司。而风险投资者在保留基本的退出方式之外，又增加了一个通过行使领售权实现退出的方式，且领售权也对原股东的控股权起到一定的限制作用。

（2）领售权条款实现了投资效益与资金安全的平衡。VC具有资金优势，但在信息不对称的情况下，其难以从有限的信息中对企业成长作出判断，更无法对企业发展提供足够的管理或其他方面的支持。相比较而言，将企业交于创业者管理更能实现投资效益的最大化，实现投资效率。而领售权的存在可以强制其他股东出售股份，进而实现资金退出，成功地促进资金流动，也增强了资金的安全性。

（3）资本逐利性是设计领售权条款的根本原因。作为股权投资的投资者，大部分都是基金，都设有一定的投资期限，如果不能实现投资目的，资本就会选择退出，但是由于公司没有上市，退出只有靠股权转让。领售权实质上赋予领售主体单方面决定整体出售公司的权利，增加了资本退出渠道。

4、要素

领售权条款一般都包括以下几个要素：

1、权利当事人

一般领售权条款所约束的对象包括普通股股东(即创业者)与优先股股东(即风险投资者)。在领售权条款中，领售权的发起人一般是风险投资者，作为权利受领人的往往是创业者。需要注意的是，领售权条款并不是风险投资者的专利，在许多风险投资协议中，创业者也可设定自己为领售权的发起人，约束风险投资者。

重点说下领售发起人：

在风险投资协议中，有权行使领售权条款，拖拽其他股东一起出售公司的权利主体通常是起主导作用的投资人。

• 优先股股东有权拖售：在投资者比较强势的情况下，比较常见的情况是超过50%或者超过三分之二的投资者同意，即可发起；也有的情况下，考虑到各轮融资的估值差异可能很大，为平衡各轮投资者的权益，设置需要多数A轮投资者、多数B轮投资者、多数C轮投资者共同发起。

• 优先股股东与创始人有权共同拖售：在公司的发展情况比较被看好，创始人比较强势情况的情况下，一般需要投资者大多数+创始人同意方可发起。

• 董事会批准：在创始人比较强势的情况下，创始人还会要求增加董事会批准，增加启动领售权条款的难度。而投资人对于这一约定需要非常谨慎，因为董事会批准拖售可能涉及投资人董事的潜在责任。增加了董事会批准的门槛，不仅仅是增加了创始人作为董事有机会决定是否出售，更加是为了督促投资人董事在尽到诚信义务的情况下，作出有利于公司的出售决定，而非有利于个别股东。

2、触发事件

触发事件是领售权权人行使领售权的条件，关系到领售权人和拖售人的切身利益，是各方在签署有领售权条款投资协议讨论的重点之一，也是各方博弈的体现。常见的触发事件可以归纳为三种：

• 时间标准：约定领售权仅在自本轮融资交割起若干年后方可行使。设置时间门槛是为了在一定时间内约束投资人不得随意通过领售权条款出售公司，实现退出，至少给创始人一个期限共同把公司经营好。

• 估值标准：设定出售价格不低于最低公司整体估值的金额，或出售价格超过了本轮投后估值的若干倍数。设置估值标准是为了确保被拖售的情况下创始人有一个基本的回报。

• 时间标准与估值标准的糅合：触发条件既包含了时间同时又有估值标准，如“自本轮融资交割起3年后，公司出售时的每股价格不少于本轮融资时的每股价格的3倍”，进一步增加了领售权条款启动的门槛。

3、转让对象

一般的领售权条款，为了防止具有竞争关系的第三方利用领售权条款取得公司控制权，或领售权人将公司整体出售给关联方，从而损害拖售股东的利益，往往都会限制行使领售权的交易第三方。

4、转让价格

出于保障自身利益的考虑，被拖售方（即有风投也包括创始人股东）一般会设置一个出售公司的最低价格，而不会设置具体价格或者最高价格。有的约定第三方股权收购价格不得低于融资估值的数倍，有的则不作具体约定。

5、合法性

“Drag-along right”，在我国被翻译为领售权、拖售权，是从美国、澳大利亚等域外国家的“舶来品”，其法院也对领售权条款的效力给予肯定。虽然从理论上来看，领售权条款系各方经过反复磋商寻求利益平衡的产物，并未违反我国效力性规范，应合法、有效的，但在目前并未检索到相关司法案例，特别是最终执行是否能够得到充分的司法支持存在一定的不确定性。

6、运用障碍

依照《公司法》相关规定，领售权人行使领售权必然导致公司全体股东变更，必须召开股东会，修改公司章程，修改公司章程须经 2/3 表决权股东同意。上述规定系《公司法》强制性法律规范，各方均无法通过意思自治约定排除适用，如果拖售股东在领售事件触发时，拒绝跟随领售主体进行表决以整体出售公司，导致领售交易无法达到法律规定的 2/3 以上表决权股东同意，协议各方的领售安排是否可以得到法院的支持则存在不确定性。在该情形下，领售权的实现有赖于司法实践与领售主体以外股东的诚信履约。

7、建议

作为对该不确定法律风险的救济，权利人可以约定拖售人较高的违约责任。即使有相当部分的股东反对，即使法院判决不支持协议约定，导致目标公司出售不能实现，创始股东要承担违约责任、连带赔偿责任，包括承担诸如“从已获得的分配利益中无偿”补偿本轮投资人这样苛刻的责任。

例如：各方同意并确认，Pre-A轮投资人或其所持公司股权享有本协议中约定的各项特殊权利。如基于法律法规的限制，本协议项下约定的赋予Pre-A轮投资人或其所持公司股权的任何特殊权利无法充分实现，各方将采用法律允许的一切其他方法，在最大范围内实现本协议规定的Pre-A轮投资人或其所持公司股权权利、权力和利益，包括但不限于由创始股东从已获得的分配利益中无偿向Pre-A轮投资人让与相应比例的金额。

此外，为保障领售权条款的可操作性，可将相关商务安排写入公司章程中。

8、结语

看完上文，创业者可能会对领售权有很多意见，首先就觉得“不公平”。毕竟公司是自己千辛万苦拉扯大的，直接就被投资人“拱手相让”给不相干的第三人，实在是“毫无人道”。

其实，就创业者而言，为了避免这种情况的发生，建议在公司章程或者股东协议中进一步明确，虽然设置了领售权的条款，但并不排除创始人股东根据约定行使优先购买权，相应的，为了创始人股东更好的行使其优先购买权，进一步在协议中约定，在触发领售权的情况下，投资人应向全体股东发出书面通知，且通知应当列明收购方名称、收购价格、收购方式以及收购的其他条款和条件，以便届时创始人股东进一步的商业考量。