青企加油站33：艾玛聚焦｜想要股权价值不被稀释，这个秘密武器请收好！
在如今的私募投资中，公司进行多轮融资实属常见。“江湖”中有句话这么说：哪个公司要是没经历过A轮、B轮、C轮，都没脸跟同行打招呼。
对于最早入场的投资人来说，自己投资的公司得到更多认可和青睐固然是一件大喜事儿，可眼看所持股权价值即将因其他投资者的进入而缩水，搞不好还会丧失话语权淘汰出局，实在是笑不出来啊！
于是，在公司各轮融资的过程中，为了避免新投资人加入造成老投资人股份贬值，股权投资基金都会在融资协议中加入一个秘密武器——反稀释条款。
“反稀释条款”常见表述：
1.本次投资完成后，公司首次公开发行股票之前，若公司以任何形式进行新的股权融资，投资人有权按其持股比例，以同等条件及价格先认购新增股权；
2.本次投资完成后，公司首次公开发行股票之前，若公司以低于本轮融资的价格进行新一轮融资，投资人有权要求创始股东无偿转让一定的股权比例。
举个栗子：
譬如A公司投100万元到B公司获得10%股权(公司估值1000万)，如未来B公司以5000万元的估值融资1000万元（20%），那么，A公司的股权将会同比稀释20%，持股比例变为8%，但A公司所拥有的股权价值是上升的，从100万投资成本提高到400万元的账面价值。
但如果B公司因经营或市场因素影响，不得不以低于1000万的估值进行新一轮的融资，譬如以800万估值去融资160万（20%），那除了股权比例从10%被稀释成8%，也导致A公司所持有B公司的股权价值下降，仅剩64万。
造成股权稀释的原因有多种，常见公司行为包括股权的拆分、股权分红、低价发行新增股份、或低价增加注册资本等情形。股权稀释通常会造成双重后果：一是股权内在价值缩水，二是企业财富在新老股东之间的转移与分配。
反稀释条款的作用
投资人之所以要设置反稀释条款，其实道理很简答，就如同我们买房子一样，开发商推出的一个小区，一期每平方卖到20000元，半年后推出二期每平方才卖10000元，那么一期业主肯定不开心了。在这个故事里，投资者就是业主的角色，他担心自己的股份“莫名其妙”就变便宜了。所以，就设置了“反稀释条款”来保护自己。
那么，反稀释条款到底有什么用？
1、保护私募投资人的股权利益。
在风险投资中，创业企业往往会进行多轮融资，风险投资者可能面临着股权被稀释的风险。通过反稀释条款，可以有效的保护风险投资者的股权利益免遭不合理的稀释，避免因目标公司进行降价融资而被严重稀释，直至被“淘汰”出局。
2、激励作用。
反稀释条款能够激励目标公司以更高的价格进行后续融资，促使创始股东更加科学合理地做出经营决策，以保证目标公司增值，并可以预防目标公司的低价增资或低价发行行为。反稀释条款要求企业家及管理团队对商业计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。
3、利益平衡功能。
通过反稀释条款将私募投资人遭受的不合理损失转移给创始股东，以此平衡创始股东与风险投资者之间的利益。
反稀释条款的种类
1、优先认购权条款
本次交易完成后，目标公司拟进行新的任何形式的融资的，同等条件下，原投资人享有按比例优先购买或受让的权利，以此来确保其持股比例不会因为后续融资发行新股或股份转让而降低。
还是拿刚才买房子的事来举例，一期每平方卖到20000元，半年后推出二期每平方才卖10000元，一期业主不开心了拉横幅一闹，开发商吃不消了，于是想出个办法：一期业主享有优先购买二期房子的权利，这就是优先购买权。
艾玛点评：优先认购权不仅可以达到防止股权比例稀释的效果，也可以在一定程度上达到防止股权价值稀释的效果，故其也为反稀释条款的一种。
2、棘轮条款
（1）完全棘轮反稀释
如果目标公司后续融资的价格低于原投资人当时融资的价格，则原投资人可要求按照新一轮融资的较低价格进行重新定价，或者原投资人的实际转化价格降低到新的发行价格。
例如，投资人投资了100万元，购买了10万股股份，价格为10元/股，随后目标公司以5元/股的价格向另一战略伙伴发行5万股，按照完全棘轮的算法，原投资人的股份应以5元/股进行重新定价，此时，原投资人的股份即从10万股调整到了20万股。
艾玛点评：此条款明显有利于投资者的利益，只要公司进行低价融资，即使是出让很少的股份，也会导致原投资人股份有较高的增长。
（2）加权平均反稀释
如果后续融资的价格低于原投资人融资的价格，那么则会按照原投资人融资价格和后续融资发行价格的加权平均值来进行重新定价，即给股份重新确定转换价格时不仅要考虑低价发行的股份价格，还要考虑其权重（发行的股份数量）。
艾玛点评：加权平均条款相较于完全棘轮条款的严厉而言，较公平合理，易被投资者和公司所接受。
通常，发行下列股份，反稀释条款不适用：
（1）公司期权池为员工预留的期权；
（2）董事会批准的公司兼并、合并、收购或其他类似的业务事件而发行的用于代替现金支付的股份；
（3）任何债券、认股权、期权或其他可转换证券在转换和执行时所发行的股份；
（4）按照董事会批准的设备租赁或不动产租赁协议以及从银行或类似财务机构债权融资而发行的股份；
（5）在股份分拆、股份分红或任何其他普通股股份分拆时发行的股份；
（6）原投资人中，持股比例占大部分的股东表示放弃反稀释权的。
需要明确的是，“反稀释条款”是在保障投资者的“股权价值”，而不是维持投资人的“股权比例”固定不变。只要目标公司存在释股融资行为，原股东的股权比例就会降低。反稀释条款保护的，不是股权比例从10%降为8%的“股权比例”的变化，而是在保护公司的“股权价值”从100万掉到64万的情形。
需要提醒的是，由于私募投资人与目标公司之间存在信息严重不对称，而且股权稀释的后果是投资者无法预期的，因此为保障私募投资人未来的权益不受其他主客观事件的稀释影响，设置反稀释条款是非常必要的。
